2023年2月17日，证监会正式发布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》和5项配套指引（以下简称“境外上市备案新规”），新规将于2023年3月31日起正式实施。

境外上市备案新规将以H股上市为代表的直接境外上市与VIE架构为代表的间接境外上市，统一纳入监管，标志着境内企业赴境外上市全面纳入证监会监管时代。

据蓝沃咨询整理，此次境外上市备案新规，对发行人股权结构、股权激励、股东穿透、网络安全审查等方面均设定了审查标准，境外上市的审核严格程度大有向A股看齐的趋势。新规落地后，将对以互联网为代表的海外上市产生较大影响。

境内企业境外上市为何要进行备案？对谁影响最大？

境内企业赴海外上市，常规的方式大概可以分为直接上市与间接上市这两种方式。直接上市主要包括H股、N股、S股等上市方式。间接上市主要代指大红筹上市、小红筹（VIE架构）上市等方式。

但是在过往的境外上市监管模式下，监管的重点是以H股上市为代表的直接境外上市领域。在间接境外上市方面，大红筹还在沿用1997年发布的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》进行监管。

更为火热的小红筹上市模式，在2003年证监会取消“无异议函”审批后，一直处于“弱监管”状态，甚至有说法称小红筹长期处于真空监管环境。

事实上小红筹上市也确实容易产生棘手的问题，例如瑞幸的巨额财务造假丑闻等。近几年来，掌握大量中国用户数据的互联网企业通过小红筹的方式进行境外上市，金融监管的缺位也会导致网络安全方面的诸多问题。

此次证监会发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》以及相关配套指引，以实质重于形式为原则，将包括H股上市、大红筹、小红筹、境外借壳上市、SPAC上市等各类境外上市方式进行统一的监管规定，将过往处于弱监管状态的情况进行监管补位。

并同时废止原先适配H股上市、大红筹上市的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》及《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》等监管规定。

总体来看，境外上市备案新规的实施，对于小红筹的影响较大。

由于小红筹对赴海外上市而言存在便利性，是中概股们常用的股权架构。随着境外上市新规将小红筹正式纳入监管，小红筹架构在拥有正式“合法”身份的同时，也必然意味着小红筹企业将面临更强的监管与更高的合规成本。

未来小红筹究竟何去何从，还需要根据未来实际的检查尺度而定。

适配境外上市备案监管的具体情形有哪些？

境外上市备案所适用的情形，不止局限于“上市”这一场景。

备案新规将监管范围定义为“境外发行证券”与“上市”，除了直接上市与间接上市行为之外，已经实现境外上市的企业进行再融资、增发股份等情况，也需要进行备案。

根据备案新规的要求，境内企业无论是采用H股、N股等直接境外上市模式，还是采用红筹架构进行间接境外上市，都需要按要求进行上市备案。

对于境外上市的各类形式，备案新规也进行了规定，无论是正常发行上市，还是通过并购、借壳、SPAC等方式实现上市，都是需要备案的情形。

不过需要注意的是，境内企业进行间接境外发行上市，在营收数据、经营地址、人员国籍等方面有很清晰的认证标准，符合以下2个条件，才会被认定为间接境外上市。

（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；

（二）经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内。

总体来看，备案新规秉承了“实质大于形式”的原则，大化实现对境内企业境外上市的统一监管。

在“上市”行为之外，已实现境外上市的企业，在增发优先股、可转换债权、二次上市时，也需要遵守备案新规。不过，实施股权激励、公积金转增公司资本、分配股票权利、股份拆细等事项导致的股份发行不在备案范围内。

有可能导致上市失败的备案审查要点

境内企业境外上市的备案审核中，影响企业能否实现境外上市的关键要点，主要集中在安全审查与是否涉及负面清单等情况。

具体来看，《管理试行办法》第8条规定了5类不得境外上市的情形，具体包括：

“法律、⾏政法规或者国家有关规定明确禁⽌上市融资的”、“经国务院有关主管部⻔依法审查认定，境外发⾏上市可能危害国家安全的”、“境内企业或者其控股股东、实际控制⼈最近3年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪⽤财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的”、“境内企业因涉嫌犯罪或者重⼤违法违规⾏为正在被依法⽴案调查，尚未有明确结论意⻅的”、“控股股东或者受控股股东、实际控制⼈⽀配的股东持有的股权存在重⼤权属纠纷的”。

当然以上负面清单所规定的情形较为常规，正常的科技创新型企业一般都不会触碰以上问题。

但对于互联网ToC类的企业来说，网络安全审查合规是需要格外谨慎的问题。

2022年2月15日，《网络安全审查办法》正式生效，要求掌握超过100万用户个人信息的数据处理者“赴国外”上市时，必须申报网络安全审查。

另外，无论计划赴境外上市的企业选择香港市场还是国外证券市场，若中国政府主管部门认为任何数据处理活动影响或者可能影响国家安全，有权主动对该等数据处理活动发起网络安全审查。

所以，从网络安全审查的角度出发，赴境外上市的企业可根据其掌握的用户数据情况以及行业情况，多方考虑选择合适的境外上市地。

股权激励审核严查利益输送问题

在境外上市备案新规发布前，中概股企业的股权激励实施以及方案选择，主要以境外上市交易所的规定为准，整体的规则相对较为宽松。

不过境外上市备案新规对股权激励相关的事宜也做了相应的规范指引，具体的审查重点集中于企业股权激励的设立背景、具体人员构成、价格公允性、员工持股计划章程或协议约定情况、履行决策程序情况、规范运行情况等方面。

在人员构成方面，股权激励原则上应由公司员工持有。并且有要求在新《证券法》施行之前（即2020年3月1日之前）设立的员工持股计划，参与人包括少量外部人员的，上市公司境内律师应当核查相关人员的入股原因及背景、入股价格、作价依据、资金来源，如入股价格与员工相同或相近，并说明是否存在利益输送。

对于离职后仍持有员工持股计划权益的人员，应当核查相关人员参与员工持股计划时是否为公司员工，目前是否按照员工持股计划章程或协议约定持有权益等。

若将外部顾问纳入员工持股计划，发行人境内律师应当核查相关人员是否与公司签署顾问合同，合同中是否明确顾问的具体职责、期限及参与公司经营管理方式等。

发行人存在首发备案前制定、准备在上市后实施的期权激励计划的，发行人境内律师应当对期权激励计划的基本内容、制定计划履行的决策程序、期权行权价格的确定原则、激励对象基本情况、期权激励计划对公司控制权的影响，是否设置预留权益进行充分核查。

总体来看，备案新规对于股权激励计划的参与人、是否存在利益输送等方面较为重视，尤其是股权激励计划涉及非员工人员的情况下，对相关合规问题的核查更为严格。

过往部分中概股企业对于股权激励参与人员的设定较为宽松，外部顾问、供应商、加盟商等非员工体系都是股权激励的常客，随着境外上市新规的落地，此类股权激励行为有可能需要进一步合规调整以适应新规。

股东穿透、股权代持问题

在企业股权层面，境外上市备案新规也将进行必要的合规核查程序。

首先是股权代持方面的问题。若存在股权代持，将会对股份代持形成原因、演变情况、合法合规性、是否存在纠纷或潜在纠纷、是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份等进行核查。

另外对于有突击入股性质的新增股东，需要对新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员、本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系，是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份等进行核查。

在境内企业采用直接境外发行方式时，还要求发行人境内律师应当按照《证券法》及非上市公众公司监督管理相关规定，核查发行人股东人数是否超过200人并出具明确结论性意见。不过该规定仅适用于以H股上市为代表的直接境外上市方式，红筹架构企业无需遵守该项规定。

在股权核查领域，具中国特色的改变可能就是股权穿透的核查。

境外上市备案新规规定，无论是采用直接境外上市还是间接境外上市，实控人核查需要穿透至国有控股主体、集体组织与自然人，持股超5%以上或表决权超5%的股东需要至少穿透至自然人、上市公司、股派公司、国有控股主体、集体组织、公益基金、养老基金等等。

总体来看，在股权核查方面境外上市企业将与A股上市公司一视同仁，要求股权架构“清晰”、“稳定”，股东穿透原则与A股看齐，对股权结构的披露要求更透明、更透彻。